来源｜悦涛（ID：shenzhenjingji）、万达商业招股书

今年初的万达年会上，王健林说：“你们把商业地产改去得了，别再当地产商了，啊~”

本月，600多亿万达资产包被老王闪电甩卖。

万达模式，中国所有地产商的模式，都必须建立在不断扩张资产负债表之上，做大资产，加杠杆，再做资产再加杠杆，循环扩张。

王健林反过来了。

卖资产、去杠杆。

看看老王甩卖的资产：

13个文旅城（91%股权）+77个酒店；

 

总价637.5亿元；

 

文旅城总建筑面积近6000万平米、可售建面近5000万平米、可售货值7700亿元；

老王对外表达：三赢。

给出的最大理由是：要轻资产上市。

然而是说不过去的。

如果 1、他不差钱  2、资产值钱，完全可以万达集团搞个壳公司把地产放进去。

毕竟万达集团下面已经有了那么多子产业。

资产折价大甩卖，对万达来说只说明两个问题：

1、差钱。

2、资产不像想象中那么值钱。

悦涛这两天好好看了看万达模式，觉得这么去杠杆下去，万达不会更轻松，只会面临更凶险的处境。

重资产、高杠杆、多元化的模式，狂飙突进的过程中来了个急刹车，银行卡贷就是拿去了安全带。

首富急需一个安全气囊：A股。

一、海外投资是压垮王健林的第一棵稻草

高层在警示：不要用国内的负债去搞海外的资产。有本事海外挣钱国内花。利润寄回来。儿行千里母担忧。

负债率不是全部。

万达集团是个航母，旗下万达商业、文化、网络、金融四大产业。万达商业地产只是其中一块。

万达集团的总负债，是个谜。文化、网络、金融，以及海外投资，现阶段，都已经烧了很多钱。

单看万达商业，负债率跟国内上市房企差不多。恒大、融创，也都满血融资。

万达不一样：往海外砸了太多钱。

据澎湃新闻统计，万达在海外的投资总额已近2500亿元。

乖乖，一年往海外砸500个亿。今年初万达开年会时，王健林还表示：坚持国际化。

首要目标是拿下印度和巴黎的文旅项目。

也就半年时间，不但海外的不要了，连国内的13个文旅城都闪电甩卖。

形势陡变。网上传出万达集团6个境外项目被最高层点名严肃处理，银监会牵头卡脖子。

不能从境内融资，也不能卖给境内企业。

现在万达资产甩卖回流600多个亿，13个文旅项目和77个酒店不需要自己再砸钱，还直接甩掉了400多亿负债。按理说债少了，现金流大幅改善了，可以继续搞投资。

但老王没有留着，表示这些钱马上还贷。

恐怕那2000多亿海外投资，已遭逼债。兜兜转转，都是银行的钱。

但这些投资的东西，一不能实现现金回流，二不能增值变现。

很多资产一卖就亏，因为卖不出投资成本价，首富为了把钱投出去，不计成本。

对国内银行来说：远看是资产，近看是窟窿。

对首富来说：勒紧裤腰带，先过政治关。

二、现金流是第二棵稻草

万达的负债很高。比负债更可怕的是和负债不匹配的资产和现金流。

王健林创业半生，都在追求一个“稳定”的模式。终极目标，就是有稳定的、高枕无忧的现金流资产。

2000年万达转型搞商业，就是这个目的。因为老王觉得搞住宅，没项目开发就没钱了；商业搞起来坐地收租，万年大计。

后来的路子，证明王健林超强的执行力，万达广场铺了全国200多家。

但实际上是以卖养租。通过广场投资低价拿地，周边开发住宅回笼资金，养自持物业。

王健林把这种模式叫“现金流滚资产”。

最后发扬“清华北大不如胆子大”的精神，搞投资回报期更长的文旅、搞酒店。

老王应该是把这些自持项目当成万年大计来看的，虽然投资大、周期长、回报低，但放在自己手里，长期做地主。

每个万达广场配套的销售型物业：住宅、写字楼、公寓、商铺，快速周转，作为短期现金流来源。

这种模式的核心能力：1、低价拿地；2、大量融资；3、快速去化。

销售型物业的高溢价和去化率决定万达的现金流能力和利润。

这么多年过去，和万达巨量的投资、成本、负债相比，现金流还是太少了。

万达商业招股说明书

图中可见，万达商业经营进的钱、投资花的钱、以及融资进的钱。高度依赖融资支撑现金流。

近两年由于住宅市场的火爆，经营现金流会更好看一些，但是万达的巨量投资资产，需要持续投资烧钱。在海外砸的钱比国内还多，至少比万达商业地产这块的投资支出多。

万达的优势是两个：1、低价拿地能力；2、自持和销售的平衡。

如果不能通过做大资产增加融资，而现金流又跟不上债务还本付息的节奏，那就只有一个选择：继续变卖资产。

为了维持扩张速度，万达广场近几年采用了合作模式，也就是投资人出钱，万达建设和管理。相当于不从银行贷款，做成一款大众、机构可参与的投资产品。

王健林说：

“我从事地产行业28年，再两年就30年了，被调控了十来次。中国地产好年景没有持续四五年的时候，基本上三年左右来一回调控。

行业周期性太强，造成现金流不稳定，预期也容易经常发生变化。其次更重要的是万达已经可以靠品牌挣钱了，

 

过去靠卖住宅、商铺的钱来建万达广场，现在设计运营就可以分得很大一杯羹，何乐而不为？ ”

现在的问题是，万达甩卖文旅城之后，手头可快速周转的销售物业大幅减少。现金流必然大受影响。

2016年万达商业租金收入近200亿，扣成本后的利润尚不知。假设未来这块能像老王说的到300亿+，利润也有保障。

然而上面还有个万达集团。海外每一分投资都对应着负债或者投资人。

这恐怕是最大的麻烦。

现在的环境，不能变现回流，就相当于失去流动性。会让万达集团的资产和负债失衡。

这就说到对万达集团长远发展非常致命的一点：

三、多元化是一棵看不清的稻草

万达的多元化，太牛了。

可能觉得自己有能力，也可能是缺乏安全感，一直寻找新大陆。

做文化，做电影，做百货，做旅游，做网络，做金融……

万达目前的多元化业务，可以分成：线上、线下、海外。

这些多元化尝试有几个共同点：

1、几乎都是依附于万达广场。

 

和王思聪的最大区别。国民老公是另开地盘干，还干得不错。

2、不管线上、线下还是海外，都是重投资类型。

 

需要持续投入，才能建立行业地位、护城河。简单说就是用钱砸死你。

但是，太长的回报期和不确定性，既影响现金流，也影响融资。

现在，去土地就是去杠杆，去杠杆就是没有能力继续投入，没有能力继续投资的时候，其中部分的不良资产属性会暴露出来。

人、钱、对的事情，三条要素，缺一不可。王式投资，目前除了万达广场外，还很难说其他业务是对的事情。因为还没得到自我造血的验证。

所以，王健林急了。

王健林对万达网络总裁曲德君说：

你谁都可以忽悠，你别忽悠我。他们说收入、利润目标是经过精确计算的。我说好，我考核你们的目标，在你们上报的基础上再给你砍一半作为考核目标。所以要确保把今年任务完成，只要今年任务完成，明年整体盈利就靠谱了。

万达网络已经换了3个CEO。

老王也是有点怕了。怕钱砸水漂，怕下属忽悠：哥，业绩给你砍一半，咱一定完成行不？

四、豪赌：上市是一棵救命稻草

有人会说：把烂稻草砍了，剩下的不就是优质资产了么？

可惜，问题没那么简单。每一分投资，都对应着债务。砍掉投入，债务怎么办？对应的资产都卖掉能否清偿债务？卖给谁？

继续投资，至少可以说：将来很值钱。

王健林的构想是：

“所有并购一个特点，并购完了以后，一到两年之内，资本化，资本化之后，并购的钱都会拿回来，不会一个劲负债。”

收购传奇影业之后，王健林说：

“我们现在买了传奇回来，我们两个月前搞私募，拿了158亿，比并购钱还要多，去掉税收以后，等于把这次并购的钱全部拿回来，我只是稀释我影视产业一点点股权，所以没有什么负债。”

但是这些轻松背后，也是沉甸甸的压力。

收购传奇影业的万达影视，在融资推荐书里向股东承诺：

“一年内没有完成上市，万达会以15%的回报率从投资者处回购”。

王健林在2016年曾打算将万达影视以372亿元的价格装入到万达院线（后更名为万达电影），但泡汤了。目前正重启第二轮。

更大体量的万达商业，在2016年9月从港股私有化退市时在《万达商业私有化投资基金推介说明书》里承诺：

如果私有化完成两年后未完成A股上市，万达集团或其指定第三方提供10%每年（单利）回购 （由万达集团提供回购保证）。如未能成功IPO，扣除各项税费后投资者预期可获得最高不超过 5.5%的收益。

 

若万达商业成功私有化之后，未能如约在国内实现上市，万达集团将会以每年10%向基金回购全部股权，费用前总回报约为20%。

万达的各类资产，已经被打包成一个个债务化的投资产品。

这时，就接近一场豪赌了。

赌局的终点，是一场规模庞大的“债转股”。

股东，是A股股民。

清华北大，不如胆子大。

五、延伸阅读

为什么王健林转型一定失败？万达不适合做轻资产！

王健林又要卖万达广场：7月5号，南昌西湖万达广场悄然易主，接盘方是珠江人寿保险股份有限公司。另外，早在4月17日王健林就将盐城万达广场全部股权卖给了中信信托。老王老王，卖了酒店、卖了文旅，还要卖万达广场，这是要干啥？万达方面赶紧辟谣：该项目的投资方为珠江人寿，万达集团负责建设、品牌运营、设计、招商等。建成以后，现在由万达集团移交给珠江人寿，这是一个移交的过程，并不是网上所说的卖掉，南昌西湖万达广场就是第一批轻资产项目。原来不是“卖”，而是在做轻资产。那大家又疑惑了，好好的万达为什么一定要转型？万达真的适合做轻资产吗？当人人都做轻资产时，中国经济还能健康发展吗？

面对负债率过高以及严控海外并购的压力，王健林继续“卖卖卖”，就是急缺钱，缺救命钱，套现600多亿可谓是断臂求生。而且自今年5月起，万达商业至少将20家万达广场的注册资本减少至清一色的0.5亿元，很有可能是万达被工商、税务查账后，认为严重亏损或者资金不实，被迫减资。有的专家称这是万达走向轻资产的重要一步。可是在这样的背景下，以这样的姿态转型，也只能说是被动走向轻资产。

其实，万达早在2014年就提出了轻资产化转型战略。什么是轻资产？王健林曾用了一个例子来描述：“建设万达广场，全部资金别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达全球独创的商业信息化管理“慧云”系统。所产生的租金万达按一定比例分成。这就是万达广场轻资产模式。”万达立志从房地产为主的企业转向服务业为主的企业，形成商业、文化、网络、金融四个支柱产业，旅游则为文化集团的重要组成部分。

按照王健林的说法，万达走向轻资产的原因有三点：

第一、扩大竞争优势。

重资产的模式受制于房地产的周期，高利润暴利的时代过去了，轻资产模式才能更快发展。

第二、发展中小城市。

重资产模式的万达是进不了三四线城市的，因为万达进入哪个城市看的是房价。转型后，万达进入三四线城市，就无关房价了，关心的就是人口，以及当地城市的租金和投资之间的比例关系。

第三、产生边际效应，有利于打造整体布局。

例如，为了保证万达广场的服务客层不在10岁以下年龄段断掉，王健林打造了中国第一个综合性的“儿童Mall”，基于儿童的游乐、教育、培训、美食、零售于一体，并结合“宝贝网”进行O2O模式发展。

另外，万达一直意欲回归A股。根据协议规定，一旦万达2年内不能登陆A股主板，万达集团将面临回购款、利息以及相关费用的支付，这对万达短期流动性是巨大威胁。万达商业是2016年9月底成功从香港退市的，现在已经过去了快一年，在目前IPO排队如此艰难的情况下，万达要想在2018年9月底前成功登陆A股，难度可想而知，特别是如果万达商业被定性是地产股，那基本就是没希望了，因为现在房地产公司IPO几乎处于停滞状态。这也是王健林急于轻资产转型的重要原因。

王健林轻资产转型遭遇困境

王健林多次就万达转型慷慨陈词，其中2016年说万达城会让迪士尼20年内无法盈利。然而一个多月前，上海迪士尼乐园2017年第二季度财报显示“小幅盈利”。

在王健林眼中，打造文化旅游品牌的首要因素是规模。不难发现，万达集团虽然在转型文化休闲旅游产业，但在商业运作思路上依旧用的是商业地产的头脑，即“买地——盖房——招商”。也就是说，王健林搞不懂的迪士尼并不是一家靠卖门票生存的游乐园，而是一家以文化创意为核心竞争力的内容生产运营品牌。而王健林拿着做房地产的逻辑来做文旅项目，所以只能铩羽而归，面对负债率过高的紧急情况，也只能卖掉文旅项目，“弃车保帅”了。

万达宣称剥离文旅项目，是为了轻资产战略。王健林一直认为自己具备了品牌输出的能力，此次卖掉13个文旅项目，但万达仍负责规划、开发和运营。维持运营者的身份，这样就能摇身一变成为一家品牌运营企业了吗？

其实，在文旅综合体项目上，万达距离品牌输出还有明显差距。万达尚未摸索出一条文旅项目可持续发展的路子，尚未形成完善的品牌特色和管理经验。在万达已开业的文旅项目中，大多项目运营不足两年，还谈不上积累什么经验。开业较早的长白山、武汉两个项目，经营得都不够理想。

而在品牌形象上，不同于迪士尼这样的资深IP已经形成一套完整的品牌形象，万达城的品牌形象是零散的，各个项目除了都冠以“万达”的名称外，很难找到什么精神层面的联系。甚至，这些万达城彼此之间还会形成竞争。比如南昌、合肥、无锡，都有万达城项目，而三地之间相距并不远，势必会彼此分流。这也体现了品牌规划上的不成熟。

那么，代表城市中心的万达广场能否为老王赢得轻资产模式呢？2012年，马云和王健林对赌零售行业的未来，无论结果如何，都代表着互联网时代对传统零售的冲击。传统零售终端被移动终端和体验终端所取代已成趋势，随着各地商业中心的塌陷，万达广场能否转型成功还不好说。

不是卖掉重资产就意味着轻资产，轻资产是一条更专业、更具挑战性的路，对于文旅品牌和商业中心来说，这远比买地盖房子要难得多。

在2016年初的一次工作会议上，王健林提出万达的文化旅游城将在2016年投资海外，并通过轻资产模式，输出中国文化品牌。紧接着，2016年2月，万达与法国欧尚集团在巴黎签订协议，合作投资巴黎大型文化旅游商业综合项目。但值得注意的是，这一项目依然是重资产的，总投资超过30亿欧元。

三年以来，万达在海外频频出击，买的都是酒店、游艇公司、娱乐、体育公司等泛娱乐公司，可是巨额的财产输出创造的仍然是重资产模式。万达的逻辑是将海外并购后的企业，业务在中国落地，实现较大幅度增长。同时，可以把这些项目注入在中国的上市公司，获得不菲的溢价。本质上，还是按照房地产的逻辑分享中国经济增长的红利以及套利。可显然，在官方看来，这部分资产并不是国家所需要的，也不是符合国家产业规划的“高精尖”产业。反而受到了政府的警告和控制。

王健林轻资产转型的路线化并不成功，万达转型轻资产模式遭遇困境。

人人都想做轻资产模式真的好吗？

现在有一个很奇怪的现象：很多高材生想创业，当问他们想做什么？他们想卖饭不想做饭，想推广自行车不想生产自行车，想整合资源不想创造资源。轻资产化方向转型成为必然，但是可怕的是每个人都想做轻资产。

此时的美国，制造业回归已经成为国家战略：一是后经济危机时代，美国经济复苏进程缓慢；二是制造业空心化不利于美国创新领导者地位。一味的追求轻资产化并不是未来经济发展方向，如果只有苹果没有富士康，你一定用不上苹果手机。当人人都追求轻资产模式时，说明经济危机真的来了。

曹德旺“跑路”反映的是中国制造业整体成本已超过美国。在互联网最疯狂的年代，只要你有一个商业模式，一个小规模的团队，就可以拉来投资。相比之下，制造业就有些“吃力不讨好”了。现在的酒店有三种发展模式，第一种类似于香格里拉酒店，自己建造、自己管理、输出自己的品牌；第二种类似洲际酒店，不建酒店，只是管理和品牌输出；第三种是携程，不建酒店、不管酒店、打造平台而已。哪种更为先进自不必说，可是当人人都想挑战携程，加入互联网平台这样一片红海时，建造酒店，打造家庭旅馆反而是一片蓝海。

万达的核心竞争力就是通过城市综合体建设改变商业中心布局，促进城乡一体化，从而获得巨额土地升值利润；万达的崛起得益于中国的高速城市化进程。王健林有句名言：“亲近政府，远离政治”；但万达的水很深，转型失败不见得是一件坏事；毕竟比转型成功更重要的是企业要“活下来”，避免资金链断裂，以防步贾跃亭的后尘。